顺盈娱乐注册产能：光伏玻璃产能增速边际放缓，受政策影响我们预期未来产能增速仍将收窄。今年1-5月光伏玻璃新增产能同比减少36.53%，主要原因是4Q22玻璃盈利触底情况下厂商扩产意愿减弱，我们预期截至今年年末，名义产能增至9.5-10万吨/天，增速大幅放缓。同时，受到听证会[1]、产能风险预警[2]等影响，我们预期未来产能增速也将放缓。具体产能限制上，我们认为未来光伏玻璃产能批复考虑因素可以分为行业发展（光伏行业需求、能耗指标分配、原料区位、组件产能布局及终端光伏装机位置）和公司能力（厂商制造经验、项目建设进程，持续经营能力）两方面，综合分析后，短期我们认为光伏玻璃产能批复可能性较大的区域为四川、江西，长期可能向山东、河南等地延伸，

　　供需格局：全年供给小幅过剩，有望呈现月度供应紧张情况。我们预计全年有效产能为7.5-8万吨/天，考虑到行业产品良率为80%，我们测算全年实际光伏玻璃出货量可支撑536-570GW装机，单月可支撑装机量上限约为45-47GW，因此我们认为虽然全年供给充足并小幅过剩，但是组件需求波动性较大，若单月组件需求突破50GW，仍会出现玻璃供给紧张情况。

　　盈利能力：成本端压力持续减轻，价格企稳推动光伏玻璃盈利修复。成本方面，根据纯碱、石英砂、天然气价格变动，我们测算发现1-5月光伏玻璃成本持续下降，我们认为目前天然气及超白石英砂价格已恢复到相对合理区间，若无超预期事件发生，短期内价格调整空间较小，唯有重碱价格目前仍高于正常水平，依然存在下降空间。价格方面，我们认为下半年伴随硅料价格见底企稳，组件端需求恢复后，光伏玻璃或将出现单月供给紧张情况，推动价格阶段性上升。利润方面，由于成本下降，一梯队3.2mm/2.0mm光伏玻璃毛利率已经由年初的18%-20%修复至22-23%水平，3.2mm/2.0mm毛利率差也收窄到1%以内，我们预计下半年伴随成本持续下降，玻璃价格阶段性上涨，利润有望进一步修复。

　　► 当前处于周期底部，看好行业供不应求推动下轮上升周期到来。复盘光伏玻璃行业产能增长情况，我们发现光伏玻璃行业产能增速走势和下游光伏装机增速走势基本重合，但是存在阶段性错配，我们认为供需关系变化是周期推演的内生动力，供需错配时股价波动较大。复盘龙头公司股价走势，我们发现1Q22开始龙头公司股价步入下行通道，近期有反弹趋势，主要因素为1）基本面上，硅料价格居高不下导致下游观望情绪较重，需求不及预期，而供给端行业产能释放较快，2022全年新增产能达到3.49万吨/天，同比增长168.88%，达到扩产巅峰；今年截至目前，新增产能为1.06万吨/天，较去年同期虽有所下降，但仍属于增长较快的阶段，产能过剩导致玻璃价格下跌，同时原材料价格高企，龙头公司盈利能力减弱；2）情绪面上，新增产能中，中小企业占比超过50%，行业竞争更加激烈，市场担忧龙头公司市场份额下滑，股价持续走低；3）近期听证会等项目批复结果尚不明确，但产能扩张政策收紧趋势逐步显现，市场认为供需格局有望修复，信心回升，股价触底反弹。我们认为下半年玻璃单月供给或将偏紧，价格上升及成本下行增厚利润空间，看好板块估值水平大幅抬升，行业步入下轮上升周期。

　　► 光伏玻璃产能增速边际变缓，受到政策影响，我们预期未来产能增速收窄，产能批复区域集中在终端需求充足，水路运输便利区域。今年1-5月光伏玻璃新增产能同比减少36.53%，主要原因是4Q22玻璃盈利触底情况下厂商扩产意愿减弱，我们预期截至今年年末，名义产能增至9.5-10万吨/天，增速大幅放缓。同时，受到听证会、产能风险预警等因素，我们预期未来产能增速放缓。具体产能限制上，我们认为未来光伏玻璃产能批复考虑因素可以分为行业发展和公司能力两方面。行业层面涉及到光伏行业需求、能耗指标分配、原材料区位、组件产能布局及终端光伏装机位置等，我们结合这些影响因素分析短期内光伏玻璃产能批复可能性较大的区域为四川、江西，长期可能向山东、河南等地延伸。公司能力方面涉及到厂商制造经验、项目建设进程，持续经营能力等，因此一梯队及二梯队头部企业在项目争取上更具竞争优势。

　　► 光伏玻璃全年供给充足，单月存在供给偏紧可能性，供需格局逐步修复。我们预计全年有效产能为7.5-8万吨/天，考虑到行业产品良率80%，全年实际出货量可支撑536-570GW装机，那么单月可支撑装机量上限约为45-47GW，因此我们认为虽然全年供给充足并小幅过剩，但是由于组件需求波动性较大，若单月组件需求突破50GW，仍会出现玻璃供给紧张的情况。

　　► 成本端压力持续减轻，价格企稳推动光伏玻璃盈利修复。复盘1-5月成本变动，我们根据纯碱、石英砂、天然气价格变动，测算发现光伏玻璃成本持续下降。原材料端，超白石英砂运费降低使得今年价格和去年采购价格相比有所下降；液化天然气价格年初至5月末降幅趋近于41.55%，重碱由于自身产能扩张，供给上升及浮法玻璃需求较弱，促使价格下降22%。价格方面，2月3.2mm玻璃价格持稳，2.0mm玻璃价格环比下行0.15元/平方米，溢价减少，4月厂商单独上调3.2mm玻璃价格，至此2.0mm玻璃溢价基本消失。利润方面，一梯队3.2mm/2.0mm光伏玻璃毛利率已经由年初的18%-20%修复至22-23%水平，3.2mm/2.0mm毛利率差也收窄到1%以内。从当前时间点向下半年看，成本端我们认为天然气及超白石英砂价格已经恢复到相对合理的区间，若无超预期事件发生，短期内调整空间较小，唯有重碱价格目前仍高于正常水平，依然存在下降空间。价格端，我们认为下半年组件端需求恢复后，可能会出现单月供给紧张情况，导致玻璃价格阶段性上升，因此利润下半年有望进一步修复。

　　光伏行业近20年发展历程围绕技术、政策两大主线，降本增效为恒定主题。而光伏玻璃行业作为产业链重要一环，早期承袭光伏行业路线，通过技术进步实现国产替代，2016年我国成为光伏玻璃产量最大国家，近年来全球产能占比维持90%左右。但是自2021年以来光伏玻璃产能扩张速度大幅超过下游光伏装机增速，行业产能过剩且耗能较高，国家基于能耗双控目标及保证行业合理健康发展角度出台系列政策对光伏玻璃产能进行限制。回顾光伏玻璃行业发展历程，我们发现玻璃行业产能增速走势和下游光伏装机增速走势基本重合，但是存在阶段性错配，供需关系变化是周期推演的内生动力，具体可分为三个阶段：

　　第一阶段：发展期（2016年前），行业逐步实现国产化，供给小于需求。供给端，2006年开始光伏玻璃突破关键技术壁垒后，行业逐步实现国产化，旭硝子等外资企业纷纷退出中国光伏玻璃市场，2016年中国成为全球最大的光伏玻璃生产国，标志我国光伏玻璃国产替代彻底完成。需求端，我国光伏装机量持续增长，2015年年底国家发改委下发《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》，受该政策影响，2016上半年国内兴起了一轮光伏电站抢装潮，在下游装机需求同比增幅达120%情况下，光伏玻璃增速也大幅提升至30%，但是产能供给增幅小于需求增幅。

　　第二阶段：稳定期（2017-2019年），行业双寡头格局稳定，供需关系持稳。供给端，行业产能小幅扩张，龙头公司市占率维持在50%左右，竞争格局稳定。需求端，下游装机受政策影响波动较大，2018年6月1日国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，明确加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度，该政策为光伏行业迅速降温，光伏装机需求降至低点，但是光伏玻璃行业产能增幅变动和光伏装机增幅基本一致，供需关系较为稳定。

　　第三阶段：波动期（2020-2022年），行业竞争激烈，供给受政策波动影响较大。供给端，2020年以来光伏玻璃扩产政策在仅能产能置换和不限新建产能两者间变动，2021年起在玻璃产能限制放开后，企业基于对政策不确定性担忧，出现加速扩产情况，中小企业以及浮法玻璃企业纷纷入局光伏玻璃行业。需求端，2021年我国光伏行业正式步入平价时代，需求景气度有所修复，同时海外装机需求高涨，海内外需求共振，但是光伏玻璃产能由于扩张速度较快，供不应求状态大幅缓解，2022年起光伏玻璃产能过剩导致光伏玻璃价格走低，叠加成本高企影响，行业利润承压。

　　自2020年起，光伏玻璃行业供给受政策影响，行业较为波动。我们回顾光伏玻璃行业龙头公司股价演绎，发现光伏玻璃行业股价大幅上涨的行情与供需关系相关，供不应求时玻璃产品价格大幅上涨，企业盈利能力超预期，股价大幅走高，具体来看：

　　第一阶段（2Q20-4Q20）：供不应求刺激产品价格大幅增长，龙头公司业绩超预期支撑股价向上。光伏玻璃新增产能有限，叠加部分老产能步入冷修期，供不应求推动产品价格大幅上升，企业受益于产品价格大幅提升，盈利能力显著增强；

　　第二阶段（1Q21-2Q21前半段）：行业产能释放，超预期增长利润不可持续，股价大幅回调。从光伏玻璃行业来看，2021年3月行业产能释放，月度产量环比2月增加约10万吨，供应紧张逐步缓解，光伏玻璃价格重回合理区间，企业超预期利润增长不可持续；从整体光伏行业来看，1Q21行业需求激增情况下硅料产能瓶颈显现，硅料价格上涨挤压中下游利润，板块整体走势一致，龙头公司股价均出现下跌。

　　第三阶段（2Q21后半段-1Q22）：政策逐步明朗，市场预期供需关系改善，股价震荡回弹。2021年7月工信部下发文件重申光伏玻璃可不制定产能置换方案，但要建立风险预警机制，该政策明确指引光伏玻璃产能后续发展方向，市场预期行业产能有望受到良好控制，供需关系有所改善，股价震荡上行。

　　第四阶段（1Q22-至今）：企业盈利受价格和成本双向挤压，但产能扩张初步开始受限，市场信心回升，股价触底反弹。1Q22开始股价步入下行通道，市场担忧再起。基本面上，由于硅料价格居高不下，下游观望情绪较重，需求不及预期。供给端行业产能释放较快，2022全年新增产能达到3.49万吨/天，同比增长168.88%，达到扩产巅峰；今年截至目前，新增产能为1.06万吨/天，较去年同期新增产能下降36.53%，但仍属于增长较快的阶段，产能过剩导致玻璃价格下跌，同时原材料价格高企，龙头公司盈利能力减弱；情绪面上，新增产能中，中小企业占比超过50%，行业竞争更加激烈，市场担忧龙头公司市场份额下滑，股价持续走低；近期，听证会等项目批复结果尚不明确，但产能扩张政策收紧趋势逐步显现，市场认为供需格局有望修复，信心回升，股价触底反弹。

　　价格、利润与估值正相关，看好2023下半年估值水平抬升。我们拟合光伏玻璃价格、利润、P/E曲线，发现三者走势相同，目前均位于周期底部。2H20至1Q21，受下游装机旺盛及玻璃产能偏紧影响，价格/利润/估值均上涨至近三年高位，3.2mm/2.0mm玻璃价格达39/32元/平米，毛利率达37.6%，估值达81x P/E。2Q21受利润和价格影响，估值大幅下降，价格/利润/估值环比1Q21下降42%/17ppt/55%，2022年以来光伏玻璃板块估值基本稳定在30-40xP/E区间内。步入2023年，受到假期及硅料价格波动导致需求释放较慢，光伏玻璃价格较低，利润仍处于底部，板块估值约25-35xP/E区间。下文我们将依次对供需格局、盈利情况进行分析，我们认为下半年玻璃月度有望呈供应偏紧状态，价格阶段性上升增厚利润空间，同时伴随硅料价格见底、行业景气度上行，板块信心回升，估值水平有望大幅抬升。

　　2023年1-5月国内新投产10个光伏压延玻璃项目，合计新增产能为10600吨/天，6月至今暂无新增产能，较2022年同比减少36.53%。新建产能中福莱特投产1条1200吨/天产线吨/天产线，分别占今年新投产产能的11.32%和18.87%，一梯队新增产能合计占比30.19%；5月南玻集团一窑五线t/d新投产线点火、中建材宜兴一窑四线%，增幅较小。

　　我们预期今年可以按时点火的项目日熔量约为2万吨，扩产以龙头厂商为主。具体来看扩产计划，信义光能计划于江苏张家港/安徽芜湖分别新增1条/6条各1000吨产线条产线已投产）；福莱特规划投产5条1200吨产线条已投产）；南玻集团计划于安徽凤阳投产1条1200吨产线吨宜兴新能源产线已于今年上半年点火投产，漳州1条550吨技改产线吨产线计划于下半年投产。根据我们统计，主要玻璃厂商2023年计划新增产能达17800吨，叠加部分中小玻璃厂商产线万吨左右，年末累计产能有望达到9.5-10万吨。

　　听证会反馈结果周期较长，产能扩张政策收紧趋势逐步显现，产能过剩压力有望缓解。截至目前，听证会累计申报光伏压延玻璃产线吨为已经点火的项目，按申报原定点火时间来看，2022年未点火项目仍有38250吨，这部分项目我们认为大概率会延期，2023-2026年规划点火项目日熔量分别有118200吨、73700吨、28950吨和6600吨，以及未给预期出点时间的19500吨日熔量项目。目前，已经获得当地政府审批的在建项目按照正常进度继续建设，报听证会时尚未开工建设的项目需要等待各省反馈结果。2022年10月份各省开始批复听证会报会的待建项目，目前公示的项目累计日熔量为21000吨。由于建设周期需要至少1年，拿到批复后才可以开始建设，各省启动批复流程较晚，最终公示的点火时间均晚于公司报会的预期点火时间2-14个月不等。按照目前各省的公示进度，我们认为2023年点火项目量会减少，产能过剩压力能够有所缓解。

　　针对听证会项目，政府发布产能风险预警公告，光伏玻璃产能进一步受限。浙江省经济和信息化厅于4月27日发布了《关于印发浙江省部分产能严重过剩行业产能置换实施细则的通知》，率先提出光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，但要建立国家规定的产能风险预警机制。《通知》颁布后，山西、浙江、福建、河北、河南、甘肃、重庆等省市公示相关项目处理意见，截止目前共涉及产能28550t/d，其中11200t/d产能收到风险预警，包括宁波旗滨4800t/d、漳州旗滨2400t/d、唐山广协2000t/d、唐山飞远2000t/d产线。具体来看处理意见，针对已投产老产能，要求在冷修复产前完成产能置换手续；针对在建/建成未投产产能，进行风险预警评估，风险等级高的产线要求补齐产能置换手续或按规定开展风险预警，未补齐手续的不得继续建设。我们认为继听证会手续后，政府提出的风险预警机制将进一步限制光伏玻璃行业产能。

　　我们认为未来光伏玻璃产能批复可能从行业发展及公司能力两个层面进行评估。行业层面涉及到光伏行业需求、能耗指标分配、原材料区位、组件产能布局及终端光伏装机位置等，公司能力方面涉及到厂商制造经验、项目建设进程，持续经营能力等。具体分析如下：

　　1）从行业需求来看，我们认为未来玻璃产能增速或将趋近于全球光伏装机增速。由于2022年听证会批复项目较少，叠加今年上半年行业盈利能力较弱，今年新产能点火较去年有所减少，下半年需求向好后，供需格局有望得到修复，甚至出现阶段性供给偏紧情况，因此我们认为今年下半年是一个重要的过渡期。从明年开始，我们认为每年玻璃新产能的批复总量可能会基于全球光伏装机需求，考虑到光伏玻璃产能建设周期为1-1.5年，为保证光伏玻璃供给充足，项目批复量可能存在一定调节空间，但从发展方向上，行业整体还是会向供需平衡方向努力。

　　2）从能耗指标来看，我们认为获得批复项目或将集中在能耗压力较小区域。由于光伏玻璃生产过程中，熔化原材料和后端加工时需要耗用天然气、电力和水，属于高耗能行业，若报会项目所处地区能耗压力较大，我们认为项目批复难度较其他地区更高。2021年8月国家发改委公布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，从能耗强度降低和能源消费总量控制两方面对各省提出预警机制，江苏、福建、广东、广西、云南、青海、宁夏为一级预警区域，2022年部分省份公布能耗总量同比变化，我们发现双红区域能耗有小幅下降，能耗双控压力仍存。为满足各省在十四五计划中提出的能耗下降目标（2025年生产总值能耗较2020年下降12.5%-17%），我们认为一级预警区域以及能耗可调节空间较小的地区光伏玻璃项目批复难度较大。

　　注：1.西藏自治区数据暂缺，不纳入预警范围；2.红色为一级预警，表示形势十分严峻；橙色为二级预警，表示形势比较严峻；绿色为三级预警，表示进展总体顺利。

　　3）从原材料来看，我们认为靠近原料产地、水路运输便利区域的光伏玻璃项目易获得批复。光伏玻璃所用原材料主要包含低铁石英砂、纯碱等，目前我国便于开采的低铁石英砂矿源较少，主要分布在安徽凤阳、广东河源、广西、海南等区域，纯碱生产企业集中在山东、内蒙古、江苏、河南。我们认为由于原料重量较大，运费在成本中占比较高，因此多采用水路运输方式，如果光伏玻璃项目靠近原料区域或水路运输便利，项目将更具经济效益，获得批复概率较大。

　　4）从下游需求来看，我们认为在组件产能较大、光伏产业园区密集，但玻璃供给无法匹配组件需求的省份报会的光伏玻璃项目易获得批复。考虑到光伏玻璃存在运输半径限制，且重量大运费高的特点，我们认为项目地靠近下游组件产地是听证会审批考虑因素之一。以四川为例，当地有5个光伏产业园区，产业布局具备明显优势，但当地光伏玻璃日熔量仅为1650吨/天，因此政府考虑到发挥当地产业协同优势，打通上下游关系等，四川区域报会项目可能获批。

　　5）从终端光伏装机区域来看，我们认为组件厂商会趋向于前往光伏电站建设密集区域建厂，光伏玻璃产能将会跟随组件产能迁移，对应地区或将留有项目批复空间。以山东地区为例，2022年当地光伏新增装机为9.26GW，全国新增装机量排名第二，我们预期未来或将吸引组件厂商来山东建厂，但是当地光伏玻璃产能仅有300t/d，产能无法匹配终端需求，因此我们认为政府考虑未来产业布局向需求终端区域靠拢，或将放宽光伏玻璃产能建设限制。

　　根据以上方面考量，我们首先对各省组件产能和光伏玻璃产能进行比较，筛选配套差距较大的省市（若周边有玻璃供给大省，能够补齐临近省市供给不足的情况可忽略），其次根据各省实际装机情况判断组件产能扩产走向，评估玻璃产能是否有可能跟随。实际项目执行方面，我们对比各省能耗预警情况及原材料资源、水运能力等，进行进一步筛选。我们认为虽然浙江和江苏玻璃供给能力远低于组件产能，但是一方面考虑到该省能耗情况，江苏地区能耗为红色预警，能耗控制压力较大；另一方面，附近安徽省玻璃产能大幅高于组件产能，可以就近对江苏及浙江地区的组件产能进行支持。因此，我们预期未来除了一梯队公司目前正在执行的项目以外，再批复新项目的难度较高。从短期来看，目前四川、江西地区玻璃产能小于组件产能，光伏产业园较多，并且周边有水路运输，能耗控制方面尚可，我们认为这些区域批复压力相对较小。从长期来看，根据实际装机情况，组件厂商未来产能扩产有向华中、华东、西北拓展的趋势，因此山东、河南等地区未来在玻璃项目批复上限制可能有所放宽。

　　注：阴影区域为光伏玻璃听证会项目获批概率较大区域资料来源：国家能源局、国家发改委、国家交通运输部、中金公司研究部

　　1）从批复项目来看，我们认为未来批复对象将优先有丰富光伏玻璃制造经验的厂商。2022年10月份各省开始批复报会待建项目，目前公示的批复项目中，包含凯盛新能、金晶科技等公司项目，这些厂商成立时间较早，技术经验丰富且具备创新优势，因此我们预计未来经验丰富厂商的报会项目有望率先得到批复。

　　2）从建设进程来看，我们认为建设已经步入中后阶段的项目拿到批复概率较大。光伏玻璃作为重资产投资，建设成本较高，即便国家审批趋严，我们认为已经建成、但缺少部分手续及建设进程步入中后期的项目依然有望在补相关材料的基础上获得批复。但是由于受到批复时间不确定影响，项目点火时间或将后置。

　　3）从持续经营能力来看，我们认为项目批复可能参考企业过去产能经营情况。由于光伏玻璃价格下行，成本目前仍处于较高水平，小企业盈利困难，新项目即便批复，实际执行难度也会高于其他盈利能力较强的公司。并且窑炉使用寿命平均为7年左右，若判定持续生产难以回本，则会选择停产，导致对应指标无法发挥实际效能。因此，我们认为长期无法盈利的公司将难以获取新的项目批复。综上所述，我们预期盈利能力较强的一梯队及二梯队头部企业项目可能会被优先批复。

　　截至今年5月底，国内超白压延玻璃在产基地51个，窑炉111座，生产线%，超白压延玻璃实际月产量约217.57万吨。我们认为伴随新建产能点火爬坡，产量将持续稳步增长，我们结合厂商扩产计划，考虑1）产能爬坡期为3个月；2）良率为80%情况下，预计年底名义产能达9.5-10万吨/天，全年有效产能为7.5-8万吨/天。

　　当前玻璃库存天数上升主要系硅料价格下跌，组件端开工率下降所致，下半年光伏玻璃需求向好，库存天数有望步入下行通道。我们认为库存天数变化可以及时反映下游需求状况，今年1月以来，受到国内春节假期、硅料价格反弹等因素影响，光伏终端需求较弱导致光伏玻璃库存天数持续上升。3月开始，库存天数步入下降通道；4月库存天数稳定在20天左右，供需基本平衡。5月以来硅料价格快速下行导致组件端存在观望情绪，开工率下降，进入去库存阶段，因此光伏玻璃库存天数有所上升，截至6月18日，光伏玻璃库存天数为25.28天。我们预计，伴随硅料价格触底企稳后，组件开工率有望开始回升，推动玻璃需求上涨，我们认为下半年光伏玻璃库存天数有望重新步入下行通道。

　　组件出货目标上调至500GW，2023下半年光伏玻璃或将出现单月供不应求状态。供给端，我们预计今年年底国内名义产能达9.5-10万吨/天，海外名义产能4650吨/天，全年有效产能为7.5-8万吨/天，考虑到玻璃产能爬坡期约为3个月，我们按照80%的有效供给率测算，光伏玻璃年产量预计达2873-3056万吨，同比提升63.5-73.9%；需求端，组件厂全年出货预期从450GW上调至500GW，光伏玻璃出货方面，我们假设双玻组件渗透率为50%，那么目前的产能可以支撑全年536-570GW装机，单月支撑装机量上限约为45-47GW，因此我们认为虽然全年供给充足并小幅过剩，但是由于组件需求波动性较大，若单月组件需求突破50GW，仍可能出现玻璃供给紧张的情况。

　　双面组件放量提振2.0mm玻璃需求，需求结构不断优化。随着下游对双面组件发电增益的认可，双面组件占比不断提升，根据CPIA，2022年双面组件占比达40.4%，较2021年同比提升3个百分点，双面组件逐步成为市场主流。伴随组件轻量化发展及双面组件渗透率快速提升，盖板玻璃向薄片化不断发展，因此超薄玻璃市场前景广阔。我们预期，2023年2.0mm玻璃占比50%，2024年占比有望达到55%；而1.6mm玻璃在重量和成本上更具优势，适用于BIPV领域，应用场景较为多元。综上，我们认为2.0mm及1.6mm超薄玻璃顺应光伏组件发展趋势，市场份额有望逐步提升，需求结构持续优化。

　　我们预计2023下半年光伏玻璃价格重回上行区间，价格上升增厚利润空间。春节前光伏玻璃价格持稳，3.2mm/2.0mm玻璃稳定在26.3/20.5元/平方米，但节后部分二线厂商降价以消化库存，目前3.2mm/2.0mm玻璃周度价格为26.0/18.5元/平方米。6月中旬，由于硅料价格持续下降，组件端开工率降低，在去库存同时等待硅料价格企稳。部分二梯队玻璃厂商开始去库存，3.2mm/2.0mm玻璃分别降价0.5元/平方米，一梯队仍然保持26.0/18.5元/平方米的价格。我们认为下半年硅料企稳，组件开工需求回升后，光伏玻璃价格将再次进入上行通道。若单月组件端需求超过50GW，则会出现玻璃阶段性供不应求的状态，刺激玻璃价格进一步攀升，在成本较为稳定情况下，我们认为光伏玻璃利润空间有望增厚。

　　窑炉大型化显著提高良率、降低能耗。光伏玻璃作为传统玻璃行业的延伸，仍具有传统行业的高耗能特点，且能耗水平高于浮法玻璃窑炉，因此节能降耗成为近年光伏玻璃窑炉发展的主题。伴随窑炉技术不断发展，玻璃窑炉从早期的马蹄焰窑（一窑一线t/d）、横火焰窑（一窑多线t/d），发展到目前主流的全氧横火焰窑（一窑多线t/d），成品率和良率不断提升。成品率从早期40%提升到80%以上，我们认为未来1600t/d大窑炉良率有望提升至88%-89%；单体能耗从早期的1900Kcal/kg显著降低至1300Kcal/kg，我们认为1600t/d大窑炉有望在此基础上继续降低10%。目前新老玻璃厂商陆续掌握大窑炉工艺和一窑多线技术，因此我们认为窑炉大型化趋势将持续进行。

　　回顾124条国内在产超白压延玻璃生产线类型，从产线数量来看，在产产线以一窑四线和一窑五线居多，大部分一窑一线年以前投产的老产线年中建材桐城全球首条一窑八线产线成功点火，通过技术突破显著降低了玻璃熔窑施工及初期烘烤的难度，提高生产过程的安全可靠性。从日熔量来看，在产产线t/d产线t/d产线年后新投产，最大日熔量为广西长利今年3月点火的1250t/d产线t/d产线基本退出市场。我们认为随着窑炉大型化趋势持续，一二梯队厂商将先后布局更加高效节能的一窑八线，同时优化改造老旧小窑炉，推动行业产能结构升级。

　　窑炉新技术不断迭代，全氧燃烧节能增效成为主流技术。光伏玻璃窑炉新技术不断迭代，如全氧燃烧技术、空气窑硅砖喷涂红外高辐射节能涂料、全窑复合梯度保温技术等，其中全氧燃烧能够在蓄热室/换热器玻璃窑炉的基础上进一步实现节能减排，被誉为玻璃窑炉的第二次技术革命。全氧燃烧的主要优势在于：1）节约燃料：通过全氧燃烧能够降低总窑炉散热损失，从而减少约12%的能量（从4.2GJ/t玻璃液降至3.7GJ/t玻璃液），理论上燃料节省最大可达33%；全氧燃烧+热回收技术可较常规全氧燃烧进一步节能约20%。2）提高热效率：空气中的氮气是烟气中显热损失的主要来源，蓄热室效率将跟随窑炉使用时间而降低，窑期结束时燃料消耗量会增加约10%，经济性不足；通过全氧燃烧+高温废热回收能够显著降低燃料与氧气的消耗量，提高热效率。3）降低碳和污染物排放：全氧燃烧火焰可用于通过“NOx再燃烧”技术化学降低由热分解产生的NOx，能够减少燃烧过程中的大气污染物排放（氮氧化物、二氧化硫、颗粒物等），符合环评要求和双碳主题。

　　光伏玻璃成本结构主要为原材料和燃料，成本受原燃料价格波动影响较大。2022年光伏玻璃行业平均原材料/燃料/制造费用/人工费用占比分别为41%/41%/14%/4%，其中燃料以天然气为主，原材料成本中，重碱和超白石英砂为主，分别占比45%和26%，此外还有少量的白云石和石灰石等。

　　► 天然气：目前天然气价格处于低位，厂商布局管道气减轻燃料成本波动影响。今年开始，液化天然气价格持续回落，6月初价格为3792元/吨，较年初下降44.59%，我们认为天然气价格下降能够有效缓解光伏玻璃燃料端压力，但是考虑到国际不可抗力因素仍存，目前气价已经处于相对低位置，下降空间较小。此外，龙头玻璃厂商大多采用直供气，由于直供天然气签约一般是长协，会要求气价及供给量，因此其气价波动幅度小于市场价格，二线厂商也积极布局直供气管道，以减少燃料成本价格波动对利润的影响。

　　► 超白石英砂：光伏玻璃所用石英砂为超白石英砂，各厂商通过自供石英砂缓解成本压力。疫情结束后，运费回归合理水平，石英砂价格开始回落。此外，未来为保证石英砂供给充足，并降低外采石英砂价格上涨对成本端的影响，龙头玻璃厂商积极向上游产业链延伸，通过收购石英砂矿增强保供能力，龙头厂商石英砂自给率已达70%。

　　► 重碱：价格下降趋势有望持续。4月末纯碱价格开始回落，5月底价格达到2093元/吨，环比下降28.6%；截止6月18日，纯碱库存为39.77万吨，开工率为89.2%，纯碱厂家开工负荷率维持在高位，货源供应相对充足而下游浮法玻璃需求景气度提振有限，因此我们认为重碱降价趋势有望持续，推动光伏玻璃成本下降。

　　良率是影响各家玻璃成本的重要因素之一，减少废片回炉重塑，意味着减少了单位玻璃液进行二次融化所需的燃料成本。近年来，各家企业通过对窑炉进行技改和维护，将原片端良率逐步提升。一梯队企业窑炉端3.2mm玻璃良率达到89%以上，2.0mm玻璃良率能够达到85%以上；行业窑炉端平均原片良率目前可以达到80%。加工端成片良率方面，一梯队综合良率一般可以达到99%以上，行业平均加工良率可以达到97%以上。我们预期随着生产技术多方位提升，制造经验不断积累，未来窑炉端和加工端良率尚有一定提升空间，废片率下降，对应二次回炉成本仍有下行空间。

　　为了更好的观察成本及毛利率的变动，我们结合纯碱、石英砂、天然气价格及玻璃销售价格变动，拟合了一梯队企业3.2mm和2.0mm光伏玻璃平均毛利率变化，我们假设：

　　►每吨光伏玻璃需要0.2吨重碱；由于重碱库存周期约为1个月，我们默认当月生产使用上个月的重碱，成本按照上个月价格折算。

　　►每吨光伏玻璃需要200立方天然气，每吨液化天然气为1428立方，由于一梯队使用管道气，价格按照当月折算，但由于管道气是长协，价格和量上有一定要求，因此管道气价格下降速度和降幅可能低于液化天然气价格降速和降幅。

　　►1月份纯碱价格环比持平，超白石英砂由于运费下降，价格较去年有所下调，液化天然气价格环比下降6.71%，综合测算得3.2mm/2.0mm玻璃成本分别环比下降-1.82%/-1.54%至19.38/13.57元/平方米。3.2mm/2.0mm玻璃价格分别为23.27/17.08元/平方米，环比下降15.37%/16.68%，价格降幅大于成本降幅，毛利率创新低。

　　►2月份纯碱、超白石英砂价格持稳，天然气价格环比下降5.47%，纯碱价格持稳，综合测算得到3.2mm/2.0mm玻璃成本分别环比下降2.09%/1.87%。3.2mm玻璃价格未进行调价，2.0mm玻璃价格环比下行0.15元/平方米，溢价减少，利润率开始削薄。

　　►3月供暖季结束，天然气价格环比下降18.27%，纯碱价格环比上涨2.26%，3.2mm/2.0mm玻璃价格分别环比-3.04%/-3.82%，3.2mm/2.0mm玻璃成本分别下行6.23%和5.54%，成本下降幅度大于价格下降幅度，利润率回升。

　　►4月纯碱价格环比上涨2.94%、天然气价格环比下降2.15%。由于组件在4月份补库存，需求较好，并且成本压力较大，特别是3.2mm玻璃生产成本较高，因此主要针对3.2mm玻璃进行调价。至此，2.0mm玻璃和3.2mm玻璃售价相比已无溢价，两款产品的毛利率差距收窄到1%以内。

　　►5月天然气价格环比下调2%，重碱价格环比上升3%，综合测算得成本整体环比上升0.12%-0.13%，产品毛利率维持在22.52%-23%之间。

　　从当前时间点向下半年看，成本端我们认为天然气及超白石英砂价格已经恢复到相对合理的区间，若无超预期事件发生，短期内调整空间较小，唯有重碱价格目前仍高于正常水平，依然存在下降空间。价格端，我们认为下半年组件端需求恢复后，可能会出现单月供给紧张情况，导致玻璃价格阶段性上升，因此利润下半年有望进一步修复。

　　龙头厂商优势明显，行业双寡头格局稳定。2022年光伏玻璃龙头公司产能占比达50%以上，二三梯队较头部厂商产能差距较大。2023年以来，受听证会反馈周期长、光伏玻璃盈利处于低点等因素影响，新进厂商及小厂商扩产难度变大、意愿降低，因此我们认为未来新增产能仍将以龙头厂商为主，并且头部厂商产品竞争力强，盈利能力显著高于二梯队厂商，长期来看优势显著，行业双寡头竞争格局保持稳定。

　　我们认为光伏玻璃行业竞争以三方面为主，分别是产能扩张能力、产品在客户端竞争力、盈利能力，具体来看：

　　► 产能扩张能力：产能能否扩张取决于企业自身经验、资金实力以及政府审批等因素，产能持续扩张的企业具备竞争优势。光伏玻璃行业竞争中产能是第一要素，目前企业投产多为千吨级窑炉，资产投入较大，对企业资金实力要求较高，海外扩产更是对企业经验、资金提出更高要求。此外，目前大部分扩产项目听证会审批情况尚不明确，由于光伏玻璃属于高耗能产业，各省份能耗指标有限，因此企业能否得到政府审批、进行产能扩张至关重要。

　　► 产品竞争力：我们认为质量好、可靠性强、具备差异化特点的光伏玻璃产品具备竞争优势。光伏玻璃产品性能需考虑透光性、碎片率等，质量和可靠性是产品竞争力的基础。此外，部分厂商推出1.6mm超薄玻璃、TCO玻璃等新品进行差异化竞争，有效拓宽客户渠道，产品竞争力不断加强。

　　► 盈利能力：收购石英砂矿和布局直供气提升企业盈利能力，加强竞争优势。石英砂和天然气在光伏玻璃成本结构中占比较大，玻璃厂商积极打通上下游保证供应链安全和成本优势。我们认为龙头厂商凭借石英砂+管道气优势，长期领先二梯队厂商5-10个点毛利率优势，竞争优势显著。

　　光伏玻璃供给受政策波动影响较大，目前政府公布的听证会制度、产能风险预警机制等结果存在不确定性。21年起工信部下发文件明确光伏玻璃可不进行产能置换，但是需要建立产能预警机制，22年上报听证会大部分项目批复结果尚不确定，光伏玻璃产能受限情况尚不明确。

　　我们认为光伏装机受政策、主产业链价格博弈等因素影响较大，下游装机需求存在波动，进而利空光伏玻璃需求。此外，集中式光伏装机受组件价格影响较大，若硅料价格反弹，组件价格降幅不及预期，集中式光伏装机起量或将延缓，对2.0mm玻璃需求提振有限。

　　光伏玻璃为产业链中间环节，成本结构中纯碱、石英砂、液化天然气等原燃料占比较大，如果上游原燃料供应紧张，价格大幅上涨，玻璃厂商成本将会上升，导致盈利空间受到挤压；目前玻璃原燃料价格处于高位，存在原燃料价格继续上涨、进一步挤压利润率的风险。

　　受光伏玻璃供应紧缺影响，部分组件厂商选择透明背板以替代光伏玻璃。透明背板具备高透光率、轻量化的优势，技术逐渐成熟，适用于双面电池和光伏建筑一体化场景。如果光伏玻璃轻薄化进程不及预期、与新型组件/BIPV场景适配度不高，或透明背板性能迭代较快、透光率和抗腐蚀率等问题有效解决，则光伏玻璃存在被替代风险。

　　本文摘自：2023年6月21日已经发布的《成本下行、供需改善推动光伏玻璃盈利修复》